港联配资市场寻找资产负债表 “现金奶牛” 与优质股票的逻辑正在转变

　　核心要点

近期一项经济分析发现，当前市场投向 AI 领域的资本开支规模，远超历史上历次资本繁荣周期，包括铁路时代开端与互联网浪潮。 2026 年，超大规模科技股波动加剧，自由现金流转负；债券市场收益率上行，部分 AI 相关发债主体坠入垃圾债区间。该局面促使部分投资者转向 “优质资产避险”，重点关注资产负债表指标：充足现金、资本回报率与净债务水平，优质标的池也包含美股 “神奇七巨头（Mag 7）”。

2025 年 2 月 13 日，纽约金融区的华尔街铜牛。

　　一项最新估算显示，AI 基础设施建设投入的规模，将超过美国经济史上绝大多数重大经济转型。

　　哥伦比亚商学院教授斯泰恩・范纽沃伯格在布鲁金斯学会上周活动发布的文章中写道：“相对于经济体量，本次 AI 基建的投入规模，将超过美国运河、铁路、电气化、高速公路、电信行业历次投资热潮。”

　　即便这些头部科技企业已是全球盈利能力最强的一批公司，巨额 AI 投入仍在挤压它们的现金流。与此同时，债券市场难以消化企业海量的发债融资需求，越来越多债券发行划入垃圾债；美债抛售、收益率上行，AI 资本开支压力正是诱因之一。

　　TMX VettaFi 研究与总编负责人托德・罗森布卢斯表示，动荡环境下，投资者更加聚焦核心资产负债表指标，自由现金流是首要观测指标（自由现金流指扣除各项支出、利息、税费与长期资本投入后剩余的现金）。净资产收益率、净债务杠杆、盈利稳定性，也成为投资者重点关注的指标。

　　在这场优质资产避险思路背后，隐含两个关键问题：企业为长期增长愿意投入多少 AI 资本开支，以及哪些企业能够承受这样的资本支出压力。

　　罗森布卢斯称：“市场开始重新评估 AI 投入预期，投资者转向那些即便环境变化，也有信心维持增长的企业。”

　　低利率高增长时期，投资者有时愿意支付溢价、为未来成长承担更高风险。但随着利率上行、货币政策收紧，市场情绪发生一定转变，部分投资者趋于谨慎。部分 AI 基建相关 IPO 项目已搁置，至少目前，市场对这类标的的审核变得更为严苛。

　　标普 500 整体市场在 2026 年出现一个出人意料现象：股指接近历史高位，但盈利预期和股价走势出现背离。华尔街分析师持续上调盈利预测，投资者却不愿基于估值增长进行投机。

　　马里兰州贝塞斯达波托马克基金管理公司的经济策略师肖恩・斯奈德表示，投资者越来越不愿配置负债过高的企业，或是那些在高利率环境下过度举债、风险失控的公司。

　　大部分企业债务挂钩美国 10 年期国债收益率。斯奈德说，投资者看到 10 年期美债收益率在 5% 附近徘徊，便在组合中寻找更高质量标的。“要聚焦自由现金流更强、对高息债务依赖更低的公司。当下的现金，比未来的现金承诺更值钱。”

美国 10 年期国债实时报价：5.293%，+0.038

　　爱荷华城雷蒙德・詹姆斯旗下詹姆斯投资集团 8 月报告提示投资者，市场开始关注 AI 板块增长能否持续。

　　晨星基金经理研究分析师扎卡里・埃文斯表示，投资者越来越希望看到 AI 增长具备坚实支撑。评估股价时，他们需要确认企业拥有可行商业模式、用户基础来支撑 AI 基建投入。

　　科技巨头自由现金流现状

　　就在不久前，云超大规模厂商的现金储备还足以轻松覆盖投资。雷蒙德・詹姆斯投资团队写道：“但到 2026 年二季度，这些企业合计资本开支已经超过经营现金流，自由现金流转负。”

　　这并不一定意味着看空这些股票。报告补充：“关键是这些企业盈利能力依旧极强，问题不在于盈利本身。而是 AI 投资体量过于庞大，即便它们现金流丰厚，也无法完全覆盖投入。”

　　其分析显示，标普 500 科技板块自由现金流收益率（自由现金流 / 市值）大约和标普 500 整体均值持平，均为 4%。但这清晰反映出市场矛盾，也是越来越多投资者在思考的核心问题。

　　报告总结：“自由现金流并非恒定不变，资本开支具备周期性。AI 尚处在早期普及阶段，数据中心投资激增。长期看，随着更多数据中心投产，超大规模厂商有望下调资本开支，并收获这些设施带来的新增收入。”

　　根据美国人口普查局与圣路易斯联储数据，自 2023 年 12 月起，AI 数据中心建筑投入增加 510 亿美元；其余所有私人建筑项目支出合计减少 1200 亿美元。

　　对很多投资者而言，自由现金流是值得跟踪的指标。

　　摩根士丹利 7 月研报写道：“能够产生可持续自由现金流、维持稳固竞争壁垒、高效分配资本的企业，通常更有能力抵御经济不确定性、竞争格局变化与市场波动。”

　　专门聚焦自由现金流的基金数量不算多，但投资者兴趣明显升温。

　　VictoryShares 自由现金流 ETF（代码 VFLO）过去一个月资金流入显著，反映投资者需求。该 ETF 规模 110 亿美元，最新 ETFAction 数据显示月度净流入超 9 亿美元，年费率 0.39%。

　　市场上还有其他同类主题 ETF，但近期热度都不及这只产品。规模 180 亿美元的 Pacer 美国现金奶牛 100 ETF（COWZ）过去一个月净流入仅 2400 万美元，费率 0.49%。

　　这类 ETF 的前十大持仓，对优质股票的定义远比单纯重仓顶级科技巨头更为宽泛。虽然两只基金第一大重仓均为科技股（VFLO 是美光，COWZ 是高通），但医疗、能源、专业服务、保险、国防板块个股也位列前十。

　　同赛道另一只产品 Amplify COWS 备兑看涨期权 ETF（HCOW），在现金流策略基础上叠加备兑看涨期权，为投资者赚取收益。截至 9 月 25 日，单月净流入约 80.4 万美元。该产品主打收益，在婴儿潮一代投资者中热度上升；叠加期权策略，费率更高，达 0.65%。该基金 2023 年 9 月成立至今已满三年，规模仅约 1720 万美元，体量偏小。

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　　更多聚焦自由现金流的基金持续推向市场。 Pacer 今年扩充策略 ETF 产品线，推出 Pacer 标普 500 优质自由现金流研发龙头 ETF（QFRD）与 Pacer 标普 500 优质高股息自由现金流 ETF（QFHD）。研发龙头 ETF 跟踪标普 500 优质自由现金流研发龙头指数，筛选标普 500 内 50 家研发投入强度高、同时自由现金流利润率优异的企业。高股息 ETF 跟踪标普 500 优质高股息自由现金流指数，成分股需要满足至少连续 5 年稳定派息，同时达到高标准自由现金流质量门槛。

　　其他优质因子 ETF，以及 “滞后七巨头” 热度回升

　　除此之外，兼顾自由现金流、净资产收益率、净债务杠杆、盈利稳定性等指标的优质因子 ETF，近期同样获得资金关注。

　　埃文斯表示：“优质 ETF 整体表现不错 —— 即便没有明确主打高自由现金流，其选股核心仍是质量，而自由现金流往往是质量指标的组成部分。”

　　重要的一点：这类基金依然将 “神奇七巨头（Mag 7）” 视作核心优质持仓。

　　规模 480 亿美元的 iShares MSCI 美国质量因子 ETF（QUAL）过去一个月资金流入强劲，ETFAction 数据显示单月净流入约 3.08 亿美元，费率仅 0.15%。微软、苹果、英伟达、Meta 是该 ETF 前几大重仓。

　　晨星数据显示，截至 9 月 28 日，这只 ETF 年内涨幅约 13%，与标普 500ETF（VOO）基本持平；但其他优质因子 ETF 表现更强。

　　规模 90 亿美元的摩根大通美国质量因子 ETF（JQUA）年内涨幅约 18%，过去一个月流入约 3 亿美元，费率 0.12%，低于 QUAL。其持仓全部为科技股，包含 Meta、微软、英伟达、Alphabet。

　　规模 32 亿美元的 WisdomTree 美国优质成长基金（QGRW）年内涨幅接近 17%，单月资金流入约 1.53 亿美元，费率 0.28%，同样配置神奇七巨头标的。

　　即便部分优质因子 ETF 跑赢标普 500，仍不及 ETF 赛道内动量交易龙头。 iShares MSCI 美国动量因子 ETF（MTUM）重仓热门芯片与存储股，年内涨幅超 26%。但该策略热度近期退潮，本季度至今下跌 7.7%，或将录得 2022 年二季度以来最差季度表现。ETFAction 数据显示，这只 200 亿美元规模的基金过去一个月遭遇约 50 亿美元资金流出。

　　2026 年跑输标普 500 的神奇七巨头，显现反弹迹象。Roundhill 神奇七巨头 ETF（MAGS）年内涨幅不足 9%，弱于标普 500；但过去一个月上涨接近 3.5%，同期标普 500 艰难维持正收益。

　　新泽西州帕拉默斯 Questar Capital Partners 首席投资官理查德・雷尔近期市场评论写道：“全年来看，神奇七巨头沦为‘滞后七巨头’，热钱涌入存储股等 AI 基建热门标的；但如今市场充斥对 AI 投入的担忧，神奇七巨头再度受到追捧。”

　　“市场普遍认为，除英伟达以外，微软、亚马逊、Alphabet 拥有体量庞大、不直接依赖 AI 的传统现金流业务，能够抵御 AI 支出降温或负面情绪冲击。一旦 AI 投入收缩，它们多元化的商业模式可以依靠传统业务托底。”

　　纽伯格伯曼董事总经理、高级组合经理查尔斯・坎托近期接受采访时表示，尽管市场质疑这些企业自由现金流转负，但当下这笔投资的长期回报率终将兑现。“企业回购股票时大家一片叫好，投入业务扩张时却饱受质疑。”

　　他称，投资者很难理解这笔投资的体量之大。企业也未能披露足够信息说服市场（当然，为维持竞争优势，披露本身存在难度）。

　　但他补充：“我们测算这类投资回报，认为只要接受短期看不到收益的现实，长期回报会极具吸引力…… 到某个时间点，资金会重新回归质量因子、回归具备护城河的企业，届时会是极具吸引力的入场窗口。”